资本向新，产业向质——是资本推动产业高质量发展的动力之门，在新的周期转换中，我们需要放弃以往的路径依赖，积极拥抱变化，寻找新的突破口。

　　过去一年，投资行业的周期性特征愈发明显，对于投资行业而言，在科技创新和产业转型的背景下，坚信价值投资显得尤为重要。2024年，作为股权投资行业“源头活水”的母基金行业，也进入到新的发展阶段：母基金设立如雨后春笋，引导基金迈入千亿时代，地方母基金大爆发，这也是国资全面进入产业上下游的一年。在此背景下，国资力量使得中国股权投资市场展现出更多的活力与潜力，推动并加速新质生产力的发展和崛起。

　　7月9日，融中2024（第七届）有限合伙人峰会于北京四季酒店盛大举办。由融中传媒、融中母基金研究院主办、融中财经、融中咨询协办。本届峰会以“产融兼资”为话题，融中携手全球财经政要、投资圈和产业界的大咖新秀，共同探讨产业下的创新投资，资本向新、产业向质，与最具创造力的人共同穿越窄门。

　　会上，来自政府引导基金、市场化母基金、金融机构、投资机构、财富管理机构等百余位嘉宾齐聚一堂，全面解读了中国LP投资布局，对LP行业生态进行了一次全面的观点挖掘和问题探讨，全面助力构建产业发展新格局，着力推动产业高质量发展！

　　会上，由华润资本执行董事、总经理、CEO秦锋，发表题为“私募股权投资发展新格局”的主旨演讲，以下为他的主要演讲内容，由融中财经整理。

　　尊敬的各位来宾，我是来自华润资本的秦锋。很荣幸受邀参加融中今年的夏季峰会，并有机会在这与各位行业精英进行交流分享。在这里，我从私募股权基金行业发展阶段、行业的新变化、对政策的几点建议，以及央企产业基金开展投资这几个方面向大家做一个报告。

　　我们应当看到，私募股权投资在中国发展的意义不仅仅是提供了一种金融制度安排。它的发展既有助于深化体制改革，又有着完善资本市场，促进企业创新、发展、改制和满足融资需求的意义。

　　私募股权投资的过程是创新的投资家与创新的企业家的结合、是智慧资本与领先企业的整合，能够进一步迸发出创新的智慧，创造性的解决方案；能够在创业过程就注入好企业的基因，助力企业基业长青。

　　私募股权基金将资本配置给最值得投资的高收益的产业、企业家和企业，达到社会资源的优化配置，有力地推动了经济转型和产业升级，起到了资本市场引领经济的主导作用。即由私募股权资本来选择、推动和引导，企业构建好了，银行等其他金融机构就可以接轨。因此，私募股权资本是引导产业升级和经济转型的智慧资本。私募股权资本在创造价值、获取高额回报的同时，将提高国家的竞争力。二十届三中全会马上就要到了，下一步改革的过程中，可能会给我们提供巨大的改革红利机会。

　　20 世纪80年代中后期，随着中国改革开放的深入，外资私募股权基金（以下简称 “PE”）开始进入中国市场，并逐渐成为外商在中国直接投资的主力之一，人民币PE近年来也发展迅速。PE投资在中国市场的发展充分说明了中国经济发展对 PE 的巨大需求。

　　一方面，（资金端财富效应）30多年经济发展带来的财富效应使得国内出现了大量高资产、高净值的投资者。银行、保险公司、社保基金等金融机构也储备了大量资金需要投资，机构投资者需求也明显增加。

　　另一方面，（资产端多元化发展）大量企业面临升级改造、整合，需要大量的资本投入，这也为 PE 提供了投资机会。同时，中国也越来越重视创新，支持人才创业，PE可以为中小企业提供资本，成为推动中小企业技术创新和提高发展能力的一种有效的金融安排。

　　第三，随着中国资本市场不断发展，中国多层次的资本市场体系逐渐完善，这为股权和资产的定价提供了市场依据， PE 资金的退出和价值实现提供了各种机会。

　　私募股权投资在中国可以分为六个阶段，分别是萌芽、起步、发展、扩张、调整以及未来新发展阶段。可以说2013—2017年中国私募股权投资进入了一个扩张期，也走到了近期的顶峰。2018—2025年，随着行业监管趋严，金融业去通道、去嵌套、去杠杆，宏观经济进入调整期，私募股权投资也进入调整期，大量不规范机构出清，行业调整步伐加速。预计2026年开始到2030年，行业将进入新发展时期，疫情后经济复苏，活下来的管理人，迎来新的发展机遇。

　　如前所述，今明两年行业还处于调整期，随着调整期基本结束，2026到2030年中国的私募股权投资行业将进入新一轮发展期，形成新市场格局。新格局（1）从管理人角度，知名老牌头部基金管理人、国资基金管理人将主导行业发展；（2）从基金类型方面，并购基金、CVC为主要新增基金的方向。而新格局的特征我认为是基金产业化。

　　基金类型方面，从项目投资角度来看，我认为主要分成两大类基金，一种是并购投资型基金（LBO），另一种就是参股投资型基金（天使、VC、PE、S基金等）。夹层基金、母基金本质上是专业级LP。并购投资型基金，基金作为大股东或控股股东管理实业企业，基金管理者如果没有实业企业管理能力，不能被实业企业认可，很难实现被投企业增值，甚至达不成交易。参股投资型基金，如果不能给被投企业有效赋能（如业务、管理、资本市场、政府资源），将难以投出好的项目。不考虑赋能，只需要钱续命的企业，投资要谨慎。

　　产业基金管理模式分类方面，我认为主要分为三类，一类基金主导，基金为投资和管理的主体，基金管理人主导做投后管理价值提升，金融属性、财务投资属性占主导；二类产业主导，基金仅作为金融工具，以产业思维投资、管理被投企业发展，产业发展属性占主导；三类是基金/产业平行发展，同一集团下的产业和金融业务平行发展，相对独立，偶尔有协同。从未来发展角度，第一类、第二类将是主要发展模式。第三类，推动产融协同很难，成功案例很少。不主张大家再去探索。

　　截至2024年4月末，存续私募股权、创业投资基金管理人12,489家，较2023年同期下降6.17%。这个降速、降幅还会增加。中国私募股权投资行业没有“二八格局”，甚至“一九格局”都难出现，实际情况可能会是“0.5与9.5”格局。即仅有1%—5% 的基金活得较好，挣到 95%的钱。中国1万多家 GP，真正值得长期投资的不超过100家。符合市场需要的专业管理人，100-200家就够了。

　　我们可以看到，如今新发基金一般具有以下特征：单支基金规模下降、LP构成日趋呈现分散化、单一LP的出资贡献度下降、LP出资笔数和规模同比大幅下降。政府类资金与国资类资金仍是募资市场主导力量。今年1-5月，政府类资金及国资类资金出资规模整体占比超80%。LP出资能力与地域经济发展和财政实力状况呈现明显正相关，资金流向地域聚集特征明显。主要集中于长三角、广东省、北京市，合计出资规模占比达80.89%。LP资金跨区域出资意愿较低。

　　为什么会形成这样的格局？我认为主要有以下几点原因：1）国资出资比例受限制；2）地方资金反投有要求；3）民营和个人投资者盈余资金的下降且投资意愿更为谨慎；4）金融机构与基金管理匹配较难；5）外资在境内投资意愿大幅下降。除此以外，单支基金规模在下降，还有从认缴到实缴到实投的变化。

　　LP的特征也发生了明显变化，已经从个人LP时代转变到了机构LP的时代。机构LP 和个人 LP 主要有三大不同：首先是机构 LP 的资金实力比个人LP雄厚；其次是机构LP 的风险承受能力更强，很少出现个人 LP“举牌堵门”的现象；最后是机构 LP 的专业性更强，投资决策更加科学，风控更加有效，很少像个人 LP一样容易受感情影响。机构LP推动了投资的长期化。2017年之前，很多人民币基金的期限是 5+2年，甚至 3+2年，但是现在逐步转向8+2年，甚至更长时间。同时机构LP还推动了GP的规范化。个人LP 时代，由于个人 LP对GP的要求以及与GP 的关系本身就有很多不规范之处，所以很难推动GP的规范化。但当行业里大多数都是专业机构投资人之后，LP机构化反过来会推动GP的规范化，更专业的机构LP势必会对他们的GP提出更高的专业性要求。

　　战略性新兴产业的投资热度还在不断攀升。战新基金设立方面，战新行业是当前基金设立热门方向，占比约85.65%。半导体制造、新能源、芯片、前沿新材料、人工智能、生物药等行业受LP追捧度较高。目前已完成募集的人民币战新相关基金超40支，总资金规模超500亿人民币（不含国家大基金）。战新投资方面，战新行业占1-5月总投资规模的50%以上。电子信息、医疗健康、先进制造位列第三名。战新并购方面，2024年1-5月，战新行业主要并购事件集中在电子信息及医疗健康行业。另外，消费、地产会出现并购整合，改造型、价值提升型控股投资，行业集中度不断提升，管理能力、渠道能力得以体现。

　　战略性新兴产业投资热度至少到2030年，中央企业，在这方面也有相应的重点投资要求。

　　从投资策略方面。我认为，对于私募股权基金业而言，组合投资原理的适用条件是难以满足的。第一，虽然在证券市场十分有效，但私募股权市场是竞争不充分、信息不完全、信息不对称的低效率市场。第二，单支基金规模下降，赛道、区域更聚焦，私募股权基金投资组合中的项目数量在下降，通常也就10 个左右，很难达到证券投资基金投资多达上百种的数量。因此，运用组合投资来分散风险的效果，就会大打折扣，单项目的收益率也在下降。第三，私募股权投资的风险主要来自所投资企业本身，由于所投资企业的资产不具有流动性，因而只有通过参与管理和全方位、全过程监控的方式来主动控制风险，所以组合投资的被动的风险规避方式则往往不奏效。第四，私募股权投资的一项重要职能是参与所投资企业的决策并为之提供创业管理、企业重整等服务。如若过分地分散投资，则必然分散精力。这样，也就难以较好地参与所投资企业的决策并为之提供增值服务。

　　基金管理，实际上还是体现在项目投后管理上。对项目管理的主动性、参与度、互动关系尤为重要。国内许多创投企业，在企业治理结构和管理方面都是短板。在全面市场竞争的生存环境下，创投企业需要不断补上管理的短板，在治理结构、内部管理、资本运作、市场营销等各个方面进行全面提升，而这种系统管理能力的形成需要外部的推动和帮助。例如华润在实业管理上应用的5C财务管理模型，6S战略管理模型，人力资源TOP管理模型等，对被投企业管理提升进行赋能。除此以外，投后管理还包括业务赋能、资本运作、资源对接，我就不一一展开了。

　　我们知道基金常见的退出方式包括IPO、股权转让（含LP份额转让）、并购退出、被投企业回购还有被投企业股权分配给LP。我们可以看到，美国市场为存量项目退出提供了巨大的流动性。IPO退出不再是私募股权基金的主要退出方式。欧美市场代表着成熟市场的发展趋势，我认为中国市场也会朝着这个方向发展。IPO退出的占比会逐步下降，并购退出，基金与基金之间股权转让退出占比将逐步提高，会形成与IPO三分天下的局面。

　　综合来看，中国的私募股权投资管理人发展方向包括1）专业化。“募投管退”4个环节，专业化越来越明显；2）产业化。如CVC，依托于强大的产业背景；3）国际化。很多项目必须由境内境外结合来解决发展中的问题，丰富管理方式。

　　此外，建立高素质的人才队伍也是成为行业佼佼者的关键。除了专业技能、管理能力等业务能力，更重要的是职业操守，要依法合规经营。

　　（一）“募、投、管、退”四个环节需要循环起来。一个环节受阻，整个链条，整个行业都受到了发展的瓶颈。目前根结在退，存量退出难，形成淤堵，基金管理人已无力管理更多的基金和项目。解决退出的问题是关键。

　　（二）三个一批。规范行业发展，淘汰一批不合适的基金管理人和项目。鼓励、支持一批中国优秀的本土管理人发展。引进一批懂中国，愿意和中国市场一起长期发展的境外基金管理人。

　　根据刚才基金管理类型分类，中央企业产业基金，应该归类为CVC。有产业公司主导的创新投资活动。通过基金等投资工具投资新兴的技术、产品等，获取战略价值，增强竞争力，促进创新和协同效应，在为投资人赚取回报的同时，为产业公司战略服务。通过产业公司的能力，与被投企业相互赋能，这个赋能是双向的，而不是单向的。

　　央企产业基金遵循市场化运作模式，遵循商业原则。同时运营管理国有资产和资金，肩负着国家战略使命，所投资的行业领域，必须跟着国家战略方向指引走。应该讲是战略引领范围内，兼顾市场化效益。

　　每家央国企都要根据自身能力，服务国家所需，不是国家有所需，就一窝蜂地大干快上，这不符合商业原则，贸然进入陌生或不熟悉的领域，虽然是国家所需，但更容易让企业在创新发展中遇到困境。

　　这就要求各家央国企，有所为，有所不为。在聚焦主责主业方向上，在产业链上做文章，坚定服务国家所需，做优、做强、做大。在非主业方向上的尝试要谨慎。所以投资者、创业企业在寻找合作的央国企时，也要对央国企的主责主业有清晰的认识。

　　央国企对于投资工具的选择：（1）被投企业是行业龙头企业，有规模有利润，能够为企业集团产生当期效益，且管理团队能够认同央国企的直接管理，愿意在央国企的加持下做大做强，这样的项目央国企一般会考虑直投并购。（2）被投企业在创业中前期，对于参股型项目，或央国企更应该选择用基金的工具去投资。在加强合规性管理的同时，加大市场化容错机制，和必要的约束和激励机制，更好地支持科创企业长期发展，也就是所谓的长期资本、耐心资本。

　　中央企业未来会围绕着9大战新领域、6大未来领域展开投资。尤其是6大未来领域，基本上都是靠基金投资。

　　华润集团也非常重视发展战略性新兴产业，投资的抓手就在华润资本，华润资本作为华润集团战略新兴产业投资平台和产业基金管理平台，“双平台”落实华润集团战略新兴产业发展。

　　最后，我们一直坚持的一个产业孵化模式就是DIT的模式，早期项目用基金培育孵化，中后期进一步加大投资参与被投企业管理。最终目的，还是要把被投企业发展成华润大家庭中的一员，按照产业化发展的模式，要么不做，要做就做行业龙头。从D到I再到T，就是长期资本、耐心资本、产业资本的体现。

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